LOS BANCOS

La primera y obvia diferencia es el rol de los bancos. En el mundo desarrollado han sido por años los grandes actores protagónicos del mercado que definieron virtualmente todas las variables claves de la actividad. Desde las condiciones de financiación a los compradores hasta la estructura de fondeo de los promotores, las entidades financieras en el mundo opinan además sobre la viabilidad de un emprendimiento, las zonas a desarrollar, la política de ventas, la modalidad de contratación de las obras, etc.
Los bancos no solo operan como financistas en el primer mundo, sino que adicionalmente generan una suerte de sello de calidad que todas las partes (developer, compradores, inversores y proveedores) asumen y perciben como algo valioso. No es exagerado decir que un emprendimiento llevado adelante sin un banco en EEUU o en España sería mucho más difícil de vender o comercializar que uno armado íntegramente con capital propio.
En nuestro medio, por el contrario, los bancos son el gran ausente del mercado, como es obvio para todos nosotros. El descrédito que se ganaron después de la crisis del 2001 alentó la desintermediación financiera. A diferencia de lo que sucede en otros países donde la gente deposita sus ahorros en las entidades que luego lo prestan, aquí el ahorro va a los ladrillos directamente.
Eso en si mismo no es ni bueno ni malo, solo que es diferente. Algunos podrán argumentar que la intermediación bancaria le agrega valor al proceso porque introduce una visión profesional de análisis y suma una estructura de garantías, como la hipotecaria, que la modalidad local de financiamiento con preventas no incluye. El banco exige un estudio de mercado antes de aprobar la línea, pide un mínimo de unidades prevendidas, muchas veces requiere garantías adicionales de los responsables del negocio y suele poner como condición que el equity esté integrado antes de empezar a desembolsar. En resumidas cuentas, hace un control profesional del proyecto y asegura el financiamiento de la construcción para evitar poner dinero en una obra que no se termine.
Desde la perspectiva de los compradores esto genera mayor seguridad al momento de tomar la decisión de compra. El mismo efecto produce sobre los proveedores, quienes no dudan de la solvencia de su cliente, a tal punto que es muy habitual en EEUU cerrar el precio de una obra sin acopio porque no es necesario. Alcanza con un contrato firmado por el cual la transacción haya quedado en firme.
Desde nuestra perspectiva local, que a veces es muy crítica, rápidamente nos surgen argumentos en sentido contrario respecto del rol de las entidades financieras. A veces percibimos una debilidad en el hecho de ver que un proyecto necesita de apoyo bancario en vez de contar con recursos propios. Además ello se traduce en obvios privilegios de la entidad sobre los demás, y nos puede dejar, como compradores en pozo, más expuestos en caso de problemas.
Por otro lado, el banco permite apalancar financieramente el desarrollo pero a costa de sumar un sobrecosto financiero. Pero lo más importante es la serie de rígidas exigencias que impone, que a veces pueden llegar a ser negativas. En este sentido hay que evaluar la pauta de preventa que requieren, que es naturalmente alta. La piden con varios objetivos, entre los que se destacan asegurarse el éxito comercial del proyecto y al mismo tiempo calzar su aporte de capital con los saldos de precio atomizados de cada comprador cuando la obra se termina. Así, los flujos están vinculados y el riesgo se minimiza por cuanto aparecen los terceros, es decir los compradores, de cuyo pago final el banco se cobrará su acreencia, que además se fondeará con los propios créditos a largo plazo que cada uno contraerá.
En efecto, recordemos que lo normal es que la gente ponga un porcentaje mínimo del precio durante la obra y el resto al final mediante una hipoteca. A diferencia de esta situación, cuando en nuestro país se recurre a financiamiento intermedio, dado que el aporte de los compradores es usualmente mucho mayor, los bancos introducen una variable más que es el límite máximo a prevender por encima del cual empiezan a percibir que pueden perder aforo (cobertura de su garantía) respecto de los propios compradores.
El problema es que al banco no termina de preocuparle demasiado el nivel de rentabilidad del proyecto toda vez que alcancen los flujos para repagar lo suyo. Y eso los lleva a exigir un nivel de preventa que a veces es exagerado, en especial el EEUU donde actualmente el mercado inmobiliario no está bien y la gente no compra propiedades masivamente como antes. Las entidades, para protegerse, aumentaron hoy en día el requerimiento de preventa y los developers, para poder cumplirlo y calificar para los préstamos, deben bajar los precios a niveles que están atentando peligrosamente contra su rentabilidad.

HIPOTECAS

Además de lo antedicho, los bancos en el mundo aportan la financiación del comprador a largo plazo que aquí es aun una enorme asignatura pendiente. Pero aun entre España y EEUU en este sentido hay una enorme diferencia. En el primero de ambos países las hipotecas son mayoritariamente a tasa variable mientras que en Norteamérica son a tasa fija, al menos por un promedio de los primeros 5 años. Esto genera una tremenda diferencia al momento de evaluar el impacto del incremento de tasas de interés sobre el mercado en su conjunto que actualmente se está viviendo en todas partes.
Es importante señalar esto porque es el elemento que ha puesto paños fríos al real estate a nivel global luego de una década de tasas muy bajas, altos niveles de actividad y fuerte propensión de la gente a adquirir propiedades y a endeudarse a largo plazo. Si bien esto último no ocurrió en Argentina, el resto de las variables sí estuvieron presentes al igual que el debilitamiento que hoy se empieza a percibir respecto de esa vocación de la gente a seguir adquiriendo real estate.
En España el aumento de la tasa de interés, tal como ha venido ocurriendo, impacta sobre el bolsillo de todos los españoles que tienen deuda hipotecaria, que actualmente son la mayoría, mientras que en EEUU ello solo sucede sobre los que se han estado endeudando en los últimos tiempos, que son la minoría. Preveo en este sentido comportamientos diferentes del mercado y una evolución despareja, quizás más crítica en España donde en los últimos años se producían más viviendas que en Francia y Alemania sumadas. La crisis allí será más fuerte por esta simple razón.

LA PREVENTA

Fuera de este aspecto vinculado con las hipotecas y los préstamos para construir, que no es obviamente un detalle menor, la otra gran diferencia con nuestro mercado es la posibilidad de usar los fondos de la preventa para la obra. Esto en EEUU está literalmente prohibido. Ese dinero, que es el 20% del precio, va al banco y queda allí depositado en garantía a la espera de la terminación de la obra. En España se permite su utilización para fondear la construcción pero en cualquier caso el aporte de los compradores no supera el 20% y en general va acompañado de una póliza de caución o un seguro a favor de cada adquirente.
Como todos sabemos, en nuestro país se paga hasta el 100% del precio durante la obra en los proyectos al costo, y no baja del 60% casi nunca. Además ese dinero es una fuente clave de financiamiento que hace a la posibilidad de apalancar el negocio. Existe un marco jurídico que apunta a darle protección al comprador y que es la prehorizontalidad, pero lamentablemente pocos la utilizan en general por razones de costos, impositivas o incluso de ignorancia.

RENTABILIDAD

Es muy interesante ver como el margen bruto entre el valor de venta y el costo total es similar en los tres mercados. Pero más curioso aun es ver como el equity, es decir el capital propio de riesgo que normalmente el desarrollista y su grupo originante aportan para el proyecto, también es de la misma proporción en todos lados. En efecto, el margen es del 25% en promedio y el equity también, de modo que las tasas promedio de rentabilidad sobre el capital propio invertido tienden a acercarse, incluso sin terminar de reflejar adecuadamente la rentabilidad diferencial que debería haber entre un proyecto ejecutado en el primer mundo y otro en un país en desarrollo.
Por cierto que lo que el banco no pone en nuestro medio, es sustituido por la preventa y en ambos casos se trata de apalancamiento por cuanto un boleto firmado con un inversor también es un pasivo para el developer, aunque no tenga una hipoteca en garantía. Desde ya que es muy interesante ver como el riesgo de prevender de más es similar en los tres países. Cuando hay inflación como en Argentina o el mercado está en crisis con precios en baja como en el primer mundo, una venta rápida al principio que podría ser leída como un gran éxito, puede ser un espantoso fracaso.
En Argentina ello es así porque puede implicar haber vendido muy barato, eventualmente por debajo del costo, y en el primer mundo porque le quita al developer la posibilidad de tener una revancha en caso que el mercado rebote. En ese escenario la rentabilidad se la llevaría el comprador en preventa, no el developer.

VALOR DE LA TIERRA Y OTROS COSTOS

La otra cuestión a evaluar es como se compone la estructura de costos en los tres mercados. En Buenos Aires, por ejemplo, la tierra está llegando a representar en los buenos sitios el 35% del precio de venta. En mercados como el de Miami es el 20% y en Madrid es más del 50%. Por el contrario, en los costos industriales de obra las diferencias son menores por cuanto la construcción tiende a convertirse en un commodity global.
Pero hay desfasajes más pronunciados en lo que se llaman soft costs. En efecto, mercados con mayor propensión a generar instrumentos de cobertura y protección como el americano, dan lugar a que aparezcan gastos, pólizas y honorarios que superan ampliamente a la media de otros países donde ese espacio de la estructura de costos está simplemente capitalizado por el dueño de la tierra.
Algo similar ocurre en referencia al marketing, gastos comerciales y comisiones de venta, que en EEUU son enormes porque hay una cultura muy marcada a operar de esa manera. Darle gran importancia a los intangibles y al valor de la imagen es muy típico de los americanos , empezando por la Coca Cola o Starbucks, que cuestan muy caro por el enorme marketing que tienen atrás. En nuestros países latinos esto es menos sofisticado y en última instancia más barato. En Europa simplemente le asignan menos importancia. En consecuencia esta diferencia también es apropiada por el dueño del suelo y explica la diferencia porcentual de repercusión en la estructura de costos.

MERCADOS COMPARADOS

Los mercados inmobiliarios de España y de EEUU no están bien. El mercado local ABC1 tampoco. ¿Que se puede hacer en ese contexto? Lo primero que hay que decir es que tenemos que operar con sumo cuidado. En el primer mundo, el mejor consejo que se puede dar es que la influencia de los bancos en el modo de trabajo de los developers puede empezar a ser peligrosa. Ellos se manejan con rígidos manuales elaborados para una época de auge que ya no está, y no adaptaron sus normas. No sugiero operar sin bancos, sería impensable. Pero tampoco hacerlo siguiendo sus exigencias irreflexivamente porque más de uno se va a fundir.
¿Que hacer acá? Andar con cuidado también. No hay formulas mágicas, pero hay que buscar los nichos menos explotados, esquemas de financiamiento más sofisticados como el mercado de capitales y no tentarse con la idea de vender rápido porque luego la inflación puede hacer que un negocio fondeado de entrada, termine dando perdidas. Por lo demás, hay que insistir en la necesidad de contar con apoyo estatal para que el mercado hipotecario local despegue en serio. Si ello sucediera, estaríamos ante otro mercado, infinitamente más amplio y sustentable.
Comparar nuestro esquema de trabajo con el que se usa en otros sitios siempre es útil y pedagógico. El Salón Inmobiliario de La Nación nos permitirá profundizar mucho en estas cuestiones asistiendo a conferencias de especialistas de diferentes lugares del mundo. Y lo más importante que sin duda aprenderemos, es que no se puede seguir construyendo igual, ni aquí ni en ningún sitio, cuando el entorno ha cambiado. Y el entorno ha cambiado, hay que saberlo y asumirlo.

Tony Horrell, consejero delegado del Grupo de Capitales Internacionales de Jones Lang LaSalle, lo explica: «Actualmente, existe una gran bolsa de demanda de inversión que apunta al sector y por cada euro de producto hay cinco euros listos para invertir. Los mercados inmobiliarios mundiales registraron un excelente comportamiento a lo largo de 2006. Fue el primer año en el que las rentabilidades de todos los grandes mercados desarrollados y emergentes fueron positivas y estuvieron en la misma línea. La inversión se vio espoleada por el incremento de las asignaciones a esta clase de activo, por el crecimiento del producto para inversión y por el mayor interés de las firmas de capital riesgo oportunistas, que identificaron el valor relativo del sector. Estos mayores flujos de inversión hacia los inmuebles dieron lugar en 2006 a dos fenómenos destacables: un mayor número de “megaoperaciones” y una globalización más acusada de esta clase de activo».
El mayor incremento de la inversión provino de los fondos combinados (commingled funds) internacionales, que ahora protagonizan operaciones que representan el 17% de la inversión inmobiliaria directa en todo el mundo. Los fondos internacionales compraron por valor de 83.000 millones de dólares (un 240% más, fundamentalmente en Alemania, EE.UU., Reino Unido y Japón) y vendieron por valor de 39.000 millones de dólares (un 32% más).
La actividad compradora de los fondos internacionales fue equiparable al volumen total de operaciones inmobiliarias de 2006 en Japón y Francia juntos, o a casi el 90% de la inversión total en Asia-Pacífico. Los fondos internacionales dominaron el mercado alemán y compraron, por valor, el 40% de todos los inmuebles terciarios en el mercado. Dentro de los inversores transfronterizos, también se destacaron los estadounidenses (18.000 millones de dólares, un 51% más, invertidos fundamentalmente en el Reino Unido, Francia y Alemania), los británicos (18.000 millones, un 200% más, fundamentalmente en Alemania), los de Oriente Próximo (13.000 millones de dólares, un 14% más, fundamentalmente en los EE.UU., Reino Unido, Alemania y Sudáfrica) y los australianos (12.000 millones de dólares, fundamentalmente en Alemania y el Reino Unido). Horrell añadió: «El atractivo relativo de Alemania se ha acentuado considerablemente debido a una conjunción única de factores: inversores nacionales dispuestos a vender, poco peso de los inversores transfronterizos, diferenciales de rentabilidad positivos y una economía en recuperación. Japón ofrece a los inversores exposición a una economía en recuperación y diferenciales de rentabilidad de casi 200 puntos básicos».
Padraig Brown, director de Estrategia y Estudios Internacionales de Jones Lang LaSalle, señaló que «el incremento de las ventas de activos inmobiliarios por parte de las empresas ha contribuido al crecimiento de las operaciones. Las empresas vendieron activos inmobiliarios por valor de más de 55.000 millones de euros en 2006. Las mayores desinversiones empresariales se dieron en Japón (14.000 millones de dólares) y Alemania (12.000 millones de dólares), si bien en los EE.UU., el Reino Unido, Singapur, Finlandia y Francia se registraron también importantes volúmenes de ventas. Mientras que menos del 25% de las empresas estadounidenses tienen sus inmuebles en propiedad, la mayoría de sus homólogas en Europa continental y Asia mantienen un considerable número de activos inmobiliarios en sus balances. La tendencia hacia las operaciones de venta y alquiler al vendedor seguirá mejorando la liquidez inmobiliaria y acentuando el interés de los inversores en estos mercados».
«El crecimiento de los mercados emergentes también ha sido notable», prosiguió Brown. «Estos vivieron un año excelente con operaciones por valor de más de 40.000 millones de dólares (un 74% más). Muchos de ellos han entrado recientemente en los análisis de los inversores y están mostrando tasas de crecimiento estimulantes. En este sentido, el mercado ruso creció un 700% en 2006 y se registró un elevado volumen de operaciones en China, Turquía, México y Brasil».
«Los fundamentals inmobiliarios siguen siendo sólidos. A esto hay que sumar el crecimiento previsto de la economía, las bajas tasas de disponibilidad en la mayoría de los grandes mercados y el modesto número de promociones en fase de desarrollo. El crecimiento de las rentas debería contribuir a apoyar la reciente compresión de las rentabilidades. Sin embargo, los inversores deberían tener en cuenta que el diferencial de precios entre los productos y mercados prime y secundarios se ha reducido y asegurarse de que los riesgos están suficientemente reflejados en las ofertas».

Datos más destacados por regiones:

· Europa: 305.000 millones de dólares en 2006, un 44% que en 2005 (39% en divisa constante)
Europa se convirtió en el mercado de inversión inmobiliaria más activo en 2006. La inversión transfronteriza supuso el 61% del total, frente al 53% de 2005, y la inversión interregional acaparó el 39% del total, frente al 34% de 2005. En 2006, se ha producido un cambio claro en el dominio a largo plazo del Reino Unido en el mercado europeo tras el fuerte aumento del volumen de inversión tanto en Alemania como en Francia.
El importe total de las operaciones en el Reino Unido se situó en 101.000 millones de dólares, un 4% menos que en 2005 en divisa constante. Sin embargo, este mercado siguió representando el 33% de todo el volumen invertido en Europa, frente el 49% del año anterior. Alemania fue la gran protagonista del sector inmobiliario internacional en 2006. La disposición vendedora de los inversores nacionales, la agresividad de los inversores transfronterizos, los diferenciales de rentabilidad positivos y la recuperación económica se conjugaron para dar lugar a un volumen de operaciones de 62.000 millones de dólares, lo que supone un crecimiento de más del 140% en divisa constante. El mercado alemán absorbe ahora el 20% de la inversión europea, frente al 12% anterior. El mercado de inversión de Francia creció un 70% hasta un total de 30.000 millones de euros y ha pasado del 8% del total europeo al 10%.

· Norteamérica y Suramérica: 283.000 millones de dólares en 2006, un 31% más
. La inversión transfronteriza representó el 25% del total (frente al 16% de 2005) y la inversión interregional alcanzó el 22% del total (frente al 15% en 2005). Los mercados de inversión del continente americano se encuentran mayoritariamente en los EE.UU. (el 96% de las operaciones de la región por valor y el 40% de la inversión total). Canadá y los mercados transfronterizos de Latinoamérica —de rápido crecimiento y dominados por México y Brasil— son otros destacados mercados de inversión.

· Asia: 94.000 millones en 2006, un 41% más.
La inversión transfronteriza supuso el 32% de la inversión total (frente al 29% de 2005) y la inversión interregional alcanzó el 22% de la inversión total (frente al 18% de 2005). Los mercados de Asia-Pacífico estuvieron dominados por un renacido Japón, donde el volumen de operaciones se disparó un 128% hasta un total de 52.000 millones de dólares, el equivalente al 55% de la inversión total en la región. Los inversores se vieron favorecidos por el fin de la deflación y por el crecimiento lento pero sostenido de la segunda mayor economía del mundo. Los tipos de interés de Japón siguen siendo los más bajos del mundo, lo que ofrece a los inversores un amplio diferencial de rentabilidad. La competencia por los activos sigue siendo fuerte en este mercado, donde los inversores nacionales se han recuperado, dominando la actividad, y la inversión transfronteriza se ha visto relegada al 20% del volumen. Los fondos internacionales, estadounidenses y australianos son los mayores inversores transfronterizos. Los inversores japoneses y las empresas fueron los más vendedores. Sin embargo, varios fondos internacionales están vendiendo activos comprados durante la recesión.